全新尝试总体宽松下针对性紧缩

要看到中国的流动性局面需要提早加以调控的紧迫性。不过就中国货币政策的退出来说，利率和汇率政策将被非常谨慎地使用。中国目前的宏观政策面，试图在保持总体流动性较为宽松的大格局下，对资产部门和产能过剩部门进行有针对性的紧缩调控。这种退出策略，在短期里会对资产价格带来一定的抑制，并对抑制泡沫化有直接作用。

傅 勇

刚刚公布的1月份的经济数据，显示出国民经济2010年开局良好。居民消费价格总水平（CPI）同比上涨1.5%，略低于市场预期；出口规模恢复到了2008年的同期水平；企业景气指数和制造业采购经理人指数均显示经济活动保持活跃。与此同时，房价同比出现了较为明显的上涨；而工业品出厂价格（PPI）同比上涨4.3%，增速明显高于上月。

对此，一些人士主张市场应推迟央行加息预期的时点。《华尔街日报》中文网甚至刊出了一篇题为“中国1月物价平稳增长，货币紧缩师出无名”的评论文章。

市场预期与评估上的这种最新变化态势，点出了包括中国在内的主要经济体启动加息周期的困难性，但却没有看到中国的流动性局面需要提早加以调控的紧迫性。

过去一年多来，中国央行要做的是尽可能多地把钱释放出去，没有上限额度。而现在需要考量，到底多少流动性才算合适。在此背景下，人们都在猜测全球加息潮何时来临。最近有关全球经济超预期复苏的数据，让市场产生了这一天会提前到来的预期。不过，启动加息，各国央行不仅面临着国内的政治压力，亦有可能陷入国际政策协调的博弈困境。

美联储、欧洲央行、英格兰银行以及日本银行均在最近的议息会议上陆续决定将利率继续维持在历史低位。美联储主席伯南克日前首次阐述美联储退出战略的框架性内容，但没有给出退出时间表，对于加息，更是讳莫如深。去年第四季度，澳大利亚、以色列、挪威等较发达国家掀起了一轮小型加息潮，但加息周期在这些国家没能延续，也没有向更大范围传递开去。迫于国内通胀压力，印度和中国均上调了银行存款准备金率，菲律宾央行则上调了短期再贴现窗口利率，但无一选择升息。

2月份之所以停止加息，澳洲央行在公开声明中解释说，是因为看到了中国央行启动了政策退出周期。这体现了全球政策协调的第一重阻力。对于很多国家而言，当然都愿意搭大国央行紧缩政策的便车。先于主要经济体加息，需要承担较高的政策成本。因为加息使得国际资金流入国内，通过外汇市场会带来本币升值的压力，进而影响本国的出口。从这点来说，尽管包括中国在内的新兴经济体客观上有较早加息的条件和需要，但是考虑到各自对本币升值压力的担忧，新兴经济体将会尽力避免出现这种状况。

当然，各国中央银行之所以会推迟加息，是因为它们还有替代政策可选。除了将利率降至零附近之外，中央银行还通过各种数量宽松政策扩大了自己的资产负债表。在加息之前，各国央行会设法先让数量宽松的政策退出。相比加息，数量宽松政策的退出，对本国汇率和出口的影响会更小些。预计各国央行会逐步缩小数量宽松政策的规模、停止部分刺激政策、设定甚至提前结束数量宽松的截止日期等等。这些政策将被置于加息之前。这种政策选择会成为全球加息潮流的第二重阻力。

不断有官员和学者警告，全球经济尤其是发达国家的经济复苏尚存很多不确定性。这将成为全球央行启动加息潮的第三重阻力。如此，只有看到经济出现确定性复苏，以及通胀压力的明确上升，主要经济体才会真正在加息时点上达成共识。考虑到货币政策的时滞，一轮或明显或温和的通胀周期将不可避免。

美联储很可能会引导发达国家央行的加息进程。最近的诸多数据显示，欧、日经济将出现L型复苏，美国经济则是U型复苏。尽管欧洲央行在传统上更加独立，也更加看重通胀风险，但鉴于经济基本面状况，不大可能先于美联储加息。需要注意的是，在上一轮降息周期中，欧洲央行也是落在美联储后面的。

伯南克在充满争议中获得连任，综观此前在美联储货币政策实践中的作用，可用功过相抵来形容，真正决定其历史声誉的，将是宽松政策能够成功退出。

就中国货币政策的退出来说，利率和汇率政策将被非常谨慎地使用，人们普遍认为，这两个价格型政策工具对于抑制过热和通胀压力不会有立竿见影的效果。预计未来政策还会延续当前政策的思路，着力点仍将放在信贷投放总量上，以及投资项目的审批上。美联储提前加息的可能性的确存在，但这需要很大的勇气。在很大程度上，中国央行不需要这样做，除非想要发出最强有力的紧缩信号，以控制通胀形势过快恶化。

这里的一个问题是，利率和汇率可能难以同时保持稳定。在未来一段时间，加息和升值其中一个有可能会成为紧缩手段。如果继续冻结这两个政策工具，就有必要更加依赖信贷控制和资本账户管制的行政手段，经济基本面有可能较为令人满意，但同样也会继续掩盖很多问题。

中国目前的宏观政策面，试图在保持总体流动性较为宽松的大格局下，对资产部门和产能过剩部门进行有针对性的紧缩调控。这种退出策略，在短期里会对资产价格带来一定的抑制，并对抑制泡沫化有直接作用。启动信贷退出的政策后，过多的流动性首先会从资产部门流出，并在市场上造成观望气氛。不过，一旦出现这种情况，紧缩政策将会暂停，因而会出现间断性的政策真空期。

此外，鉴于加息和升值会慢于宏观经济基本面的客观要求，这或将为资产部门的重新活跃埋下伏笔。

（作者系经济学博士，宏观经济观察人士）

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